专题：金融市场

专栏：南海事件与泡沫经济

　　17世纪末到18世纪初，英国正处于经济发展的兴盛时期。长期的经济繁荣使私人资本不断集聚，储蓄不断增长，而投资机会相应不足，大量暂时闲置的资金有待找出路，而当时股票的发行量极少，拥有股票还是一种特权。在这种情形下，一家名为南海公司的股份公司在1711年宣告成立。南海公司的业务范围是在南美经营奴隶贸易和捕鲸业务，但在公司董事中并无一人精于此道，公司发起人的真正目的就是利用人们急于投资发财的欲望骗取钱财。

　　在公司成立的最初几年，南海公司先以认购政府债券的方式，从政府那里获得了对南美贸易的垄断权，在公司中树立了公司的光辉现象，引起了人们购买该公司股票的极大兴趣。

　　1720年，南海公司承诺接收全部国债，并允许客户以分期付款的方式（如第一年仅仅只需支付10%的价款）来购买公司的新股票，使得投资者接踵而至，其中包括半数以上的众参议员，而当时的国王也禁不住诱惑，竟也认购了价值10万英镑的股票。由于购买踊跃、股票供不应求，该公司的股票行情急剧上扬。同年4月，该公司新发行的300英镑面值的股票在一个月内便上升了近一倍，三个月后便涨到了1000英镑以上。

　　由于股票价格持续上涨，其股价就像一个越吹越大的泡沫，人称“南海泡沫”。而此时，该公司的经营状况已到了濒临破产的边缘。眼见陷阱已经布好，公司的操纵者便决定脱身，他们抛出了全部的股票。而当公众了解到公司的真相以后，南海公司的股票价格便一泻千里，市场笼罩在一片恐慌之中，成千上万的股民惨遭重创甚至倾家荡产。

　　南海泡沫事件令股民猝不及防，在这次事件中损失惨重（2万英镑）的科学家牛顿不无忧伤地说：“我能计算出天体的运行轨迹，却无法计算出股票市场的变化规律”。为了防止类似事件的再次发生，英国议会在事后通过了“泡沫法案”，该法案对股分有限公司的设立提出了许多限制条件。南海事件让英国信誉扫地，英国伦敦那条著名的金融交易街清静了100多年，这期间从未发行过任何股票，英国人再无人敢问津股票。

　　20世纪80年代中期，日元的迅速升值炒高了日本股票市场的热度，加上日本政府的金融自由化政策，使许多人相信，东京有望成为继纽约、伦敦之后的又一个国际金融中心。世界各地的银行、证券公司蜂拥而至，使得东京一下子暴露出写字楼严重不足的问题。1955年至1990年，日本的房地产价值增加了75倍。1990年，日本的房地产总价预计为20万亿美元。最后，日本股市在20世纪90年代初，日经指数已经接近4万点，至2003年回落到8000点左右水平，股票市值已经跌去了80%。由于股市泡沫的破灭，日本经济陷入了长久的衰退，它在经济低谷徘徊了十多年之久，至今还没有走出来。

　　记住：如果你发现在股市中赚钱太容易了，所有投资者赚钱，说明股市过热，已经有泡沫了，这时学会抽身而逃。

 

案例：德隆事件始末

　　货币资金运动是经济发展的第一推动力和持续推动力。通过金融市场的融资功能，把资金从所有者手中转向需求者手中，实现资金的重新配置和优化组合，充分发挥资金的流动性和效益性，将社会资源由低效率部门向高效率部门转移，从而推动商品市场的发展。

　　随着资源的配置，金融市场上的风险也要发生新的配置，金融市场主体追求高收益的同时，也承受着巨大的风险。

　　1986年，德隆创始人唐氏兄弟从国有单位下海，开始他们的创业生涯。他们经过商，开过小型彩色照片冲印店，20世纪90年代来到了首都北京，开了一家当时在北京很有名的迪厅，到1993年，仅北京迪厅就已给他们带来了3000万元以上的利润。

　　20世纪90年代初，中国开始在上海和深圳试点原来只属于“资本主义”的股票市场。唐氏兄弟开始用原始积累的数千万资金投入新兴的中国股票市场。通过买股票认购证、原始股和参与深沪大盘的炒作，他们的资金规模有了跳跃式的发展，但他们并不满足，寻求能够帮助其更快速致富的目标。经过仔细分析，他们发现流通盘5000万的湘火炬由于地处湖南，不属于上海本地等投资机热点，历史成本很低，每股价格在2.3元附近，于是唐氏兄弟联合几位熟悉的大户开始了在湘火炬上的建仓。到1996年的7月份，唐氏兄弟和他们的朋友已经持有湘火炬70%的流通股，该股也从2.3元上涨到4元附近，但是这个时候，四川长虹、深发展等有大比例送股的龙头股却有400%的涨幅，这一点既让唐氏兄弟感到股票市场巨大的利润空间，又让他们意识到光持有流通股无法获得公司决策权，就不能通过大比例送股来大幅度拉升股价。经过深入的研究，1997年，唐氏兄弟做出了一个重大决定，在新疆注册成立德隆投资公司，要通过资金和这些年在上层建立的社会关系进入湘火炬的决策层。这一重大决定很快得以实施，湘火炬的上级部门考虑到当时的汽车零配件行业不太景气，该公司效益也很一般，加上德隆开出的优厚条件，决定向德隆投资公司出让其控股权。此后，德隆通过拆借资金很快完成了收购，进入湘火炬公司决策层。并在1997年和1998年年报分别推出10送2股和10送9股的优厚方案，湘火炬的股票价格也很快天1997年涨到10元，1998年超过20元，唐氏兄弟此时已获得了10亿以上的账面利润。

　　这一模式的成功对唐氏兄弟和他们的追随者来说是极大的兴奋。他们仿佛找到了在中国股票市场稳赚不赔的法宝。基于这一理念。1998年以后，德隆投资公司通过贷款、从已控制的公司拆借资金、联合更多投资者等方式入主了新疆屯河和合金股份，“德隆系”也正式形成。通过控制流通股和大比例的送配，这三家公司的股票价格涨幅最少都超过20倍。到最高峰时期，“德隆系”控制的股票市价已经超过200亿元人民币。由唐万里和唐成双新领军的德隆集团，因为擅长资本动作而在中国股市名声赫赫。甚至出现过一旦听说德隆看上了哪只股票，这只股票上市的价格立即扶摇直上的“逢德必涨”现象。在胡润发布的“2003资本控制力50强”排行榜上，德隆集团以对5家上市公司、217亿流通市值的控制力名列榜单首位。

　　在德隆资本膨胀过程中，其关键词是“产业整合”。其核心思想是以资本运作为纽带，通过企业购并、整合传统产业，为传统产业引进新技术、新产品，增强其核心竞争力。为此，德隆缔造了一个两翼并举的庞大金融产业王朝：产业一翼，德隆斥巨资收购了数百家公司，所属行业含番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业等；金融一翼，德隆将金新信托、厦门联合信托、德恒证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等纳入麾下。

　　也正是凭着这一精心构建但实质粗糙的产业链，德隆在中国资本市场上南征北战，东奔西突，不断地制造着一个又一个产业并购的故事。其不计成本的扩张，不论好坏的通吃，不仅使德隆帝国的版图迅速扩大，也使这一帝国显得庞杂而可怕。在这粗糙收购加上不计成本的扩张背后，决定其最后整合的结果是难以产生的现金流，长期陷于资金饥渴中。其旗下公司的债务不断攀升，使支撑德隆庞大产业帝国的资金链脆弱不堪。特别是2001年，德隆旗下上市公司无融资之后，德隆帝国也就岌岌可危了。

　　2001年7月，经历了5年的大牛市后，中国股票市场终于出现了“股灾”，很多股票市值直线下跌。德隆并没有提前意识到灾难的发生，过了很长一段时间，他们才真明白中国股票市场奇高的市盈率确实是不健康的，这样的市场肯定有崩溃的一天。“德隆系”三只老股确实价格太高了，要变现账面利润几乎是不可能的。而且还有那么多的贷款和拆借资金需要及时归还。为兑现账面利润，唐氏找到的解决之道是，利用德隆的影响和这些年形成的社会关系大规模地介入优质产业，再将利润较高的产业注入上市公司，以降低上市公司股票市盈率，形成合理的投资价值，然后出货。

　　为了尽快形成实业领域的优势，德隆以能带来资金流的金融企业作为进入的重点，相继控制了170余家企业，包括天山股份、ST中燕、重庆实业、沱牌曲酒等新的上市公司，以及德恒证券、恒信证券、东方人寿、南昌商业银行等数十家金融企业。以这些公司为载体，德隆加大了资金借贷，并从此控股公司套取大量资金，进入了更多实业领域。

　　德隆采取的措施，在上市公司有一定的成效，“湘火炬”进入了行业景气度较高的重型汽车领域，“合金投资”收购了在美国有一定的影响、效益较好的电动工具公司，“新疆屯河”也加大了新业的食品产业的投资力度，红色产业初具规模。但是，在上市公司基本面改善的同时，德隆在其他非上市产业中形成了很大的坏账（包括资金利息）。德隆系甚至越来越感觉到自己陷入一种莫名其妙的恶性循环，产业规模越来越大，债务越来越重，看得见的利润还是只有上市公司股价上的差额，而扣除这些无法兑现的价差后公司几乎是资不抵债。

　　2003年以后，证券市场的监督并没有因熊市的来临而放松。国务院、证监会以及一些地方政府已经开始意识到德隆系高企股价后面的巨大金融风险，并有意识地采取一些措施限制德隆进入某些产业，同时加大了限制违规资金进入证券市场的力度。这个时候的唐氏兄弟开始认识到问题的严重程度，原来一直很神秘的德隆开始站出来树立公众形象，希望通过社会和政府的谅解来渡过这一难关。但是，这一措施太迟了，德隆的摊子已经大到政府几乎都无法收拾的地步。2004年4月14日,对德隆王朝而言,是个黑色的日子。德隆系旗下的三驾马车——湘火炬、新疆屯河和合金投资第一次集体跌停。尽管在此之前，德隆系所有的股票都有不同程度的下跌，但是三驾马车整体跌停在德隆的历史上是前所未有的。这不仅反映了市场对德隆的信心丧失正在加速，也增加了市场流传的德隆资金链断裂的真实性。

　　事实上，早在2003年的12月16日，当德隆将所有的湘火炬10020万股法人股质押后，这一数量庞大的质押就引起了市场的普遍怀疑。紧接着，德隆又用一连串的密集股票质押强化了市场的怀疑预期，湘火炬、新疆屯河、合金投资的部分股权陆续被质押，更加重了市场的怀疑。尽管德隆一再强调其资金链的安全，甚至搬出了国际投资者。然而，随着旗下股票价格的全面崩盘，唐万里终于承认德隆遇到了阶段性的困难。于是德隆开始了有限变现子公司资产的形成，于是ST中燕转手易

　　如果仅仅是股票价格暴跌所造成的打击，德隆应该是可以承受的，但接下来的德隆王朝中子系统或关联系统与德隆之间裂痕的出现、矛盾的接连暴露，使德隆着力打造的产业链彻底开始瓦解。特别是德隆左膀右臂的三驾马车的反戈一击，更使德隆王朝最神秘的资金面纱被一层层揭开。

　　迫不得已，华融资产管理公司（以下称华融公司）受中央银行之命拯救德隆，先是整体托管，再寻求重组途径，主要工作是审核德隆的财务账目，设计重组方案，以市场化方式全面参与德隆系资产重组，在重组工作结束后帮助德隆寻找潜在的买价。新疆德隆、德隆国际、屯河集团与华融公司签订的《资产托管协议》规定，新疆德隆、德隆国际、屯河集团仍享有委托华融公司管理和处置资产的所有权和相应的收益权。华融公司在处置托管资产时，新疆德隆、德隆国际、屯河集团可以推荐合格投资者参议竞价并享有其他投资者的同等权利。而华融公司则受托拥有对托管资产以华融公司名义进行管理和处置的全部权利，有权以诉讼、转让、租赁、重组、破产等法律法规许可的任何方式，独立管理和处置托管资产。同时，华融公司还享有托管资产中股权资产对应的股东权利，包括但不限于选举和更换董事及监事、参加股东大会、表决权等权利。华融公司有权决定这三家公司的重要经营活动，包括但不限于重大投资、重大经营决策、重大合同、大额货币资金支付、贷款和资金拆借、对外担保、对外转让资产和股权等须由董事会或者股东会决定的重大事项。华融公司还有权对新疆德隆、德隆国际、屯河集团对控股子公司派出的股东代表和董事、监事的经营行为进行监督。可见，在华融整体托管德隆的模式中，华融公司赋予了相当大的权利。（摘自：李德林，德隆内幕——挑战金融和实业的均衡极限，当代中国出版社2004。）

　　德隆模式最核心的思想是“产业整合”，德隆董事局主席万里曾经将这一思路概括为：首先对行业进行研究，确定目标企业；然后通过尖兵收购或结成战略联盟的方式形成产业的经营平台，在这个平台上进行产业整合，拓宽业务规模和范围，取得行业领先地位；最后获取国际终端市场，提升企业整体价值。早期的德隆的确也是这样做的：先控股一家上市公司，通过这个窗口进行融资，投入产业发展，提高公司业绩，然后再融资进入下一个循环。可以说这是一种资金利用率非常高的运营手法，通过杠杆作用充分利用资本市场的融资功能来壮大自己。只是由于民营企业的天然局限性，使其对宏观政策免得饿把握存在天生的不足。同时，由于其在产业整合上步子迈得太快，战线拖得太长，一些做法太理想化，才导致了德隆的失败。

　　实业与金融毕竟性质不同，产业整合效益的速度总体上无法跟得上金融扩张的速度。

　　因此，这就产生了结构调性的差异，为了达到平衡，不仅需要横向的、内容方面的互补性的投资，如金融和产业，产业链之间的互补，而且需要注意投资节奏方面的投资安排，及长、中、短期投资的比例结构合理。否则，如果长期投资的比重过大，就会影响资产的流动性、虽抓住了富有诱惑力的投资机会和产业整合机遇，但可能忽视公司高速成长带来的潜在风险。

　　德隆的产业整合是以资本运作为基础的，少量的初始资本几经变化控制了巨量的产业资本。而新整合的产业大多数不能实现现金流的正常运转，尽管德隆高举产业整合大旗，但产业整合并没有给德隆带来现金流。例如，新疆屯河产业整合虽然在公司规模扩张方面看似成功，但一直未能实现现金流的正常运转，2001——2003年，新疆屯河在投资方面每年都出现5亿元的现金缺口，而经营活动贡献的现金流只是杯水车薪。无奈之下，这个越来越大的缺口只能通过两种方法来弥补；一是银行贷款。德隆通过将持有的法人股抵押贷款。或者通过所属公司互相担保贷款来解决资金问题。例如，湘火炬、合金投资、新疆屯河三家公司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升，多家对外担保额超过了净资产的100%。此外，德隆先后借入金新信托、厦门联合信托，北方证券，泰阳证券，德恒证券，恒信证券、新疆金融租赁、新实际金融租赁等多家非银行金融机构以及长沙、南昌等地的商业银行，希望把风险都控制在内部。德隆以各种项目及关联公司之名，从这写金融机构中取得资金。据监管部门的调查。2002——2004年，德隆在整个银行体系的贷款额高达200亿到300亿元。在贷款类别在，短期贷款占绝大部分。短期长债风险极大，一旦银行对其紧缩贷款，新疆屯河精心打造的资本和产业链条就有断裂的可能。二是理财资金。德隆产业整合的巨额资金（大多属于长期投资）有相当一部分是来自长头短融的：“理财”资金。也就是说，德隆以一年还本付息20%以上的高回报，向银行以及其他企业机构短期融资，用于自身的长期项目，而每年年底，客户大比抽走资金，德隆的资金都十分紧张，但第二年年初，客户的钱一般又会投回来。德隆正是依靠着这种“危险的游戏”发展着自己。而当围绕着德隆的质疑和央行银根收紧，终于动摇客户的信心时，流走的钱再也没有回来，同时，随着证券市场的进一步规范，德隆控制的上市公司已经不再能很方便的融资，增发和配股等手段不再是任意而为的游戏。而对于德隆这样的资本运作高手来说，如果失去强大的资金支持，其一切运作都会失去根本。据估算，近年来，德隆系在股市上蒸发的市值超过200亿元之巨。而对付委托理财，3年下来累计也达百亿元以上，就此支付的利息和营销费用至少是80亿元。况且，德隆还不断斥重金用于金融机构的股权收购，这部分资金至少也有50多亿元。仅仅3年，以上几大资金黑洞合计高达近400多亿元，德隆何堪如此重负！

　　及时有效的控制和降低德隆系加诸商业银行系统的金融风险显得十分必要和紧迫。在分崩离析、群龙无首的德隆回天无力之时，由政府出面，委托华融公司整体托管德隆，解开德隆系复杂的连环债务链，整合德隆旗下的优质资产，无疑是比较合理的制度安排。而对以降低金融系统风险、防范新增金融风险为主要工作目标的金融监管机构来说，华融托管德隆也是现实和可行的选择。

 

案例：20世纪90年代中国资本市场构建方略

　　1、资本市场的基本定义

　　广义的资本市场是指期限在一年以上的长期资金的融通市场，主要由银行中长期存货款市场、长期债券市场和股票市场构成。狭义的资本市场是指长期证券市场，主要包括长期债券市场和股票市场

　　2、资本市场的主要分类

　　资本市场是一个庞大的市场体系，按交易层次可分为初级市场（或发行市场、一级市场）和次级市场（或流通市场、二级市场）；按交易对象可分为股票市场和债券市；按交易方式可分为现货市场和期货市场；按交易场所可分为有形市场（或场内市场）和无形市场（或场外市场）；按地域可分为国内市场和国际市场。

　　20世纪90年代中国资本市场的构建主要是按照以下八方面来展开的：

　　1、在空间上，采用的是“弓箭式”发展战略

　　具体来说说是：以东部沿海地区为弓，以长江沿线为箭，以北京、天津、郑州、武汉、长沙、广州、深圳等城市所组成的中轴线为弦，以上海为箭头，以武汉为箭、弦交叉点，以成都、重庆为箭尾。在这种思想的指导之下，20世纪90年代我国资本市场的空间布局呈现出以下特点：一是证券交易所向弓，箭地区倾斜。如90年代初期，我国毫不犹豫地把两个宝贵的证券交易所同时设置在东部地区。二是上市公司向弓，箭，弦地区倾斜。如在20世纪90年代，在沪，深两家证券交易所上市的上市公司中大约有50%来自于东部地区，大约有25%是属于沪，深两地的本地上市公司，西部十省，直辖市，自治区的上市公司仅占全国总数的17%；东部地区平均每个省，直辖市有上市公司60余家，而西部地区则只有20家；有60%以上的上市公司的注册地是在大城市和中心城市。三是股票市场筹资向弓，箭，弦地区倾斜。如20世纪90年代，东部地区上市公司通过资本市场所筹集的资金总额达4000多亿元，而西部地区却只有500多亿元。四是证券公司向弓，箭，弦地区倾斜。按注册资本排序，全国十大券商全部在东部地区，而西部地区则榜上无名；有1/4的证券公司注册地在上海和深圳。五是证券投资基金向弓，箭，弦地区倾斜。证券投资基金管理公司的总部全部分布在弓，箭，弦地区。

　　2、在筹资主体上，以政府和金融机构为主，企业为辅；以基础产业，中央企业和重点企业为主，一般产业，地方企业和一般企业为辅。

　　在上述指导思想的支配下，我国资本市场筹资额度的安排表现出了两个明显的倾向性：一是在债券市场上优先安排政府和金融机构筹资而轻视企业筹资。如我国国债发行规模1999年达6000多亿元，金融债券发行规模达1360多亿元，而企业债券发行规模仅为420亿元。二是在股票市场上优先安排国家确定的1000家大中型国有企业，特别是优先安排其中的300家重点企业以及100家全国现代企业制度试点企业和52家试点企业集团上市筹资。截至1999年底，国家及国有企业控股的上市公司达700多家，占上市公司的比重超过了70%，资产和利润总额所占比例超过了75%。

　　3、在品种上，以债券，尤其是政府债券为主，以股票为辅。

　　截至1999年底，上市公司利用境内外股票市场筹资总额仅为7000亿元，只相当于同期债券市场筹资的1/4左右。

　　4、在交易方式上，只允许现货交易，严禁其他交易方式。

　　关于这一点，我们从1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》中有关禁止信用交易及其他交易方式的条款上就可以看出。1993年10月25日—1995年5月17日虽进行了国债期货交易的短暂实验，但终因开放的时机不佳和开放的条件不充分具备，不得不以宣告关门而告终。

　　5、在交易场所上，以场内交易为主，以场外交易为辅。

　　在我国证券交易市场的实际推进过程中，因STAQ市场（全国证券市场自动报价系统），NET市场（全国电子交易系统）和全国各地证券交易中心等场外市场一再受挫，到了90年代末期，我国的证券交易市场基本上是一支独秀，场内市场占据绝对的统治地位。如上海证券交易所1998年国债现货交易量为12091亿元，回购交易量为30 385亿元，两项合计达4万多亿元，而同期银行间国债市场的交易量仅为1021亿元。如果考虑股票和企业（公司）债券的场内市场交易，场内市场的交易额与场外市场的交易额之间的差距更大得惊人，场外市场的交易额小到几乎可以忽略不计。

　　6、在市场结构上，以本币市场为主，以外汇市场为辅。

　　利用国内资本市场筹集外资（B股）虽早在1992年就已经开始，利用境外资本市场筹集外资（H股，N股等）早在1993年就已经开始运作，但截至1999年底，仅有50余家企业在海外直接上市筹资，仅有100多家B股公司在境内上市筹资，筹资金额合计仅为200多亿元，这显然是无法与1000多家上市公司的A股市场相媲美的。

　　7、在经营方式上，以分业为主，以混业为辅。

　　虽在1997年以前，有银行，信托投资公司，保险公司，租赁公司经营的证券营业部，但经过清理整顿，证券公司几乎垄断了我国证券市场，特别是股票市场的经纪，发行与承销业

　　8、在管理方式上，以直接管制为主，以间接管制为.辅。

　　这表现为：

　　（1）行政手段是我国资本市场管理中使用频率最高的手段，不仅要严格审查筹资者和投资者的资格，而且要直接规定各种证券的认购方法，上市条件，流通方式，价格波动幅度等。

　　（2）资本市场监管部门对资本市场的管理采取的工作方式是行政式的，主要是凭借上下级关系，通过发布指令性计划、通知、规定以及方针政策等形式来进行监管。

　　（3）资本市场监管部门对资本市场管理采取的工作方法是行政式的，如习惯于运用会议、一般性调查研究、总结和经验交流等方法来进行监管。

　　20世纪90年代中国资本市场取得了举世瞩目的成就，仅用了短短十余年时间，就一举走完了西方国家几十年，甚至上百年的路程。回顾其发展历程，我们认为既有值得肯定的成就，也有必须吸取的教训。

　　1、成功的经验

　　（1）“弓箭式”空间发展战略是一项较为明智的选择。理由是：第一，就生产力发展水平而言，20世纪90年代我国经济是呈梯级排列的，资本市场的发展不可能齐头并进 。第二，就城市发展状况而言，大城市和中心城市一般也是我国政治、经济、文化中心，具备优先发展资本市场的一些基本条件，如商品经济相对发达、交通便利、通信技术先进、金融机构众多、人才济济等。

　　（2）歧视性筹资主体安排战略是符合20世纪90年代中国实际的。依据是：第一，20世纪90年代中国所采取的是政府主导型的经济发展模式，只有将筹资主体集中于政府和金融机构，才能使这种模式得以维系。第二，建设资金短缺不允许资本市场筹资分散化。第三，在企业约束软化的条件下，如果筹资主体过于分散化，一是无法消除筹资主体生产和经营上的盲目行为；二是难以克服筹资主体投资上的非生产行为；三是不能避免筹资主体分配上的短期行为；四是容易助长筹资主体消费上的超前行为。因此，在我国资本市场拓展的初级阶段，筹资主体必须相对集中于政府部门和金融机构。其中，由政府筹集起来的资金重点投向关系国计民生的急需发展的建设项目上，由金融机构筹集起来的资金重点投向行业和企业技术改造和设备更新上。

　　（3）将债券作为资本市场的重点发展品种充分地考虑了债券与股票的不同特点。第一，从产生的基础上来看，债券不需要改变所有制，而股票则需要改变所有制。20世纪90年代因股份制所涉及的产权归属问题难以得到很好的解决，故此时股票市场的快速发展缺少牢固的基础，国家不得不将发展资本市场的重担过多的托付给政府债券市场。第二，从风险性来看，股票的风险性很大，需要投资者有一定的风险意识和风险承受能力。而20世纪90年代我国居民股票交易经验缺乏、承受股票市场风险的能力脆弱，管理层把风险相对较小的国债作为重点品种是切合实际的策略。

　　（4）将现货交易作为证券交易所的唯一交易方式是较为科学的选择。比较而言，现货交易对资本市场的重要贡献主要体现在融资上，而信用、期货、期权、期指等交易方式对资本市场的重要贡献则主要体现在活跃市场上。同时，现货交易对证券交易立法和司法的要求不甚苛刻，而信用、期货、期权、期指等交易方式则对证券市场的立法和司法则有较为严格的要求。考虑到20世纪90年代迫切需要解决的是融资而不是活跃市场的问题，且证券市场立法和司法均不健全，因此，管理层对信用、期货、期权、期指等交易方式采取了慎之又慎的态度。

（5）把发展资本市场的立足点放在国内的思路是可取的。理由是：第一，利用本币资本市场筹资的资金需求量大。我国作为一个发展中的大国，在追赶发达国家和迈向工业化，现代化的进程中，无论是政府，还是普通的工商企业，都面临着建设资金不足的难题，需要利用本国资本市场来筹措资金。第二，利用本币资本市场投资的需求量大。就我国居民持有的本外币比例而言，一般在10：1左右，因此，发展本币资本市场比发展外币资本市场有更大的潜力。第三，资本市场中介对本币资本市场业务比对外币资本市场业务更熟悉，外币资本市场会因专门人才的奇缺而比本币资本市场更难以发展。第四，本币资本市场的主动权掌握在我们自己手里，管理层对本币资本市场对外币资本市场更易控制和调节。因此，20世纪90年代我国较多的是立足于开拓本币资本市场，而不是过分地依赖外币资本市场。并且，在资本市场开放战略上，采取了让国内筹资主体在国内和国际资本市场上发行证券，让国外投资者购买的单向式开放的方式。

　　（6）比较注重用“看得见的手”来调节资本市场的思路是符合当时实际的。由于20世纪90年代与资本市场管理相配套的一些措施，特别是法律，法规难以一下子完善，如果我国资本市场从一开始就走市场化的道路，采取间接调控为主的方式，势必会引起资本市场混乱，因此，我国对资本市场的管理从一开始就带有明显的行政色彩。

　　2、值得吸取的教训

　　（1）以二级市场为主，一级市场为辅的战略思路违背了资本市场的历史逻辑顺序。在20世纪90年代，在我国资本市场的层次安排上出现了较大偏差，即热衷于二级市场的培育，而冷淡于一级市场的拓展，致使我国股票市场在一、二级市场之间存在着严重的脱节和非均衡发展现象，给不少筹资者和投资者造成如下两个错觉：一是发行股票只有证券交易所一种方式；二是发行股票就等于上市。其恶果，一是导致股份制改造难以为继。因为证券交易所的容量毕竟是十分有限的，能在证券交易所上市交易的股票即便是在场内市场极为发达的西方国家也只是少数，如果千军万马都挤证券交易所这一根独木桥，那么，现代企业制度普及化将会变得遥遥无期。二是导致两个市场的供求状况严重失衡。在一级市场上，非上市公司发行的股票无人问津，而上市公司发行的股票却供给远远小于需求。三是两个市场的风险与收益严重不对称。一级市场的市盈率不超过20倍，而二级市场的市盈率则长期高达50倍。其实，20世纪90年代我国更应该把资本市场的发展重点放在一级市场上。因为一级市场是资本市场的基础，二级市场是资本市场发展的最终结果，所以，资本市场发展的一般规律要求我们整个90年代应该把主要精力放在打好资本市场的基础上。同时，从管理的易难程度来看，一级市场处于发行阶段，管理相对简单，而二级市场处于流通阶段，管理相对复杂，故只有将重点放在发展一级市场上才能迎合我国资本市场发展初期管理水平低下的特点。

　　（2）忽视场外交易市场的拓展使我国资本市场丧失了应有的流动性。资本市场发达的西方国家的经验告诉我们，证券交易市场的发展需要借助两条路径：一条是发展场外市场；另一条是发展场内市场。而我国有化90年代证券交易场所畸形的，特别是股票市场，只有场内市场而没有场外市场，使我国股份制改革，如定向募集股票因不能流动而走向了死胡同。

　　（3）股权长期分置导致股市陷入危局。第一，股权分置，使非流通股东可以向流通股东疯狂圈钱。自1991—1999年以来，中国股市发行了949家上市公司的股票，共融资6000多亿元，平均每家融资6亿元资金；印花税和交易费合计3000多亿元，平均每只上市股票从投资者身上抽取资金3亿多元。而给投资者的分红派息500亿元，平均每只股票约为0.5亿元。由此可知，每只股票“吃进去”将近10亿元的资金，而“吐出来”只有1/20。第二，由于股权分置，使非流通股东可以大肆占用市公司的款项。统计显示，至1999年底，有400多家上市公司存在被大股东占用巨额资金的情况，总计约600亿元，平均每家上市公司被占资金1.5亿元。

　　（4）过分依赖行政力量来推动资本市场运行副作用很大。从20年代90年代的实际来看，过分依赖行政力量来推动资本市场运行至少有三大副作用：一是无法提高上市公司的质量；二是无法避免腐败现象；三是无法防止官僚主义。国此，在强调运用行政力量推动资本市场的同时，还需要借助市场的力量来推动资本市场的运行。

 

专栏：中国货币市场的发展

　　在1996年以前，中国的货币市场主要是一种分散的市场。１９９６年１月中国外汇交易中心启用人民币信用拆借系统。１９９７年６月开办银行间债券交易业务。中国货币市场逐步形成以设在中国外汇交易中心的银行间同业拆借市场和债券市场为主的集中统一市场。

　　组织原则 中国人民银行为全国银行间同业拆借市场的主管部门,交易中心负责市场运行并提供计算机交易系统服务。

　　运行方式 实行自主报价、格式化询价、确认成交的交易方式。交易双方依托计算机交易系统公开报价并在规定的次数内向对方询报价。凡成员确认的报价，由交易系统自动生成成交交通单，作为交易双方成交确认的有效凭证。

　　交易品种　交易双方可在４个月范围内自行商定拆借期限。交易中心按１天、７天、１４天、２１天、１个月、２个月、３个月、４个月８个品种计算和公布加权平均利率，即全国银行间同业拆借利率（ＣＨＩＢＯＲ）。

　　交易时间　每周一至五上午9:00-11:00;下午2:00-4::30。

　　成员构成　人民币拆借交易的主体是经中国人民银行批准，具有独立法人资格的商业银行及其授权分行、农村信用联社、保险、基金以及证券公司等有关金融机构、经中国人民银行认可经营人民币业务的外交金融机构。

　　清算办法　由拆借双方全额直接清算，自愿呈风险。成员双方根据成交通知单，接规定的日期、全额资金清算。资金划汇通过中国人民银行清算系统进行，资金清算速度为Ｔ＋０或Ｔ＋１。

　　组织原则　中国人民银行为全国银行间债券市场的主管部门，交易中心负责市场运行并提供计算机交易系统服务。

　　交易品种　债券交易包括现券买卖与回购交易两部分。现券交易品种目前为国债和以市场化形式发行的政策性金融债券；用于回购的债券包括国债、中央银行票据和政策性金融债券。回购的期限为１天到１年，交易系统按在、７天、１４天、２１天、１个月、２个月、３个月、４个月、６个月、９个月、１年共１１个品种来统计公布债券回购的成量和成价。

　　成交时间　同信用拆借市场。

　　成员构成　从2002年４月起债券市场准入实行备案制，具有债券交易资格的商业银行及其授权分支机构、保险公司、证券、基金公司等非银行金融机构以及经营人民币业务的外资金融机构，均可加入市场进行交易。

　　清算办法　债券托管结算和交工清算分别通过中央国债登记结算有限公司和中国人民银行清算系统进行。实行“见券付款”、“见款会券”和“券款对付”三种清算方式，清算速度为Ｔ＋０或Ｔ＋１。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　资料来源：中国外汇交易中心网站