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开放经济下的货币调控和政策搭配(姜波克)

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  本文通过对我国1993年和1994年实行以反通货膨胀为主要目标的宏观货币调控的分析,论证了单以货币政策来对付通货膨胀,效果并不理想。其基本原因,是由于货币政策在开放经济下不可能兼顾稳定汇率和控制货币供应这两个目标。为此,本文提出了中央银行在控制信贷规模的同时,必须针对开放经济下的不同情况选择相应的政策手段,并进行适当的搭配,才能有效地控制通货膨胀率。作者还就采取紧缩货币政策情况下如何调控由此而引起的资本流动,提出了一些具体建议。
  作者姜波克,1954年生,经济学博士,复旦大学经济学院副院长、教授
  一、货币政策目标的相互冲突
  传统理论认为,货币政策的最终目标是物价稳定和金融稳定,货币政策的中间目标是货币供应量。而货币政策的主要实施工具是利率、准备金比例以及公开市场操作。在反通货膨胀的实际操作中,我国中央银行实际上不仅把货币供应量,而且把汇率也作为一项中间目标。自1993年年中以来,中央银行的具体做法是:严格控制信贷规模,同时通过外汇市场的主动或被动干预来稳定汇率。汇率确实是一个重要的宏观经济变量。根据美国史坦福大学教授罗纳德•麦金农(Ronald.Mckinnon)的研究, 名义汇率是一个比名义利率更好的预示银根松紧和通货膨胀的指标〔1〕。 中国虽然不是储备货币发行国,但人民币汇率下浮可以通过货币工资机制、生产成本机制、收入机制、货币供应机制引起国内物价的普遍上涨〔2〕。因此, 随着经济的对外日益开放,把汇率也作为货币政策的一项中间目标,是完全必要的。
  然而,现代货币经济学和国际金融学有一个重要命题,即在开放经济的条件下,中央银行不可能在货币供应和汇率两者之间,同时按固定方程式控制住一个以上的变量,如果中央银行要按固定的方程式控制货币供应,那么它就不能保持对汇率的控制,反之,如果中央银行把稳定汇率放在首位,那么,它必须牺牲对货币供应的控制以适应稳定汇率的要求。在开放经济下,一国货币的供应总量(MS),不仅仅来源于国内,还来源于国外,用公式表示:
  MS=D+R
  其中,D 是来源于国内的货币供应(有点类似中国的信贷规模),R是来源于国外的货币供应, 即中央银行通过购买国际收支盈余而放出的国内货币,D和R所表示的都是基础货币。中央银行若要维持稳定的汇率,就必须根据国际收支状况在外汇市场上不断地买卖外汇,由此导致R 不断地变动,从而无法按固定方程式控制住MS。反之,中央银行若要按固定方程式控制住MS,就必须同时控制住D和R。然而在开放经济下,任一特定时期中经常帐户(实质部门)特别是资本帐户(金融部门)下的流入量与流出量不可能完全相等,因此,控制住R 便意味着听任汇率由流入量(供应)和流出量(需求)来决定,这样,汇率便无法稳定住。例如,1993年年中到1994年底,我国为实行宏观调控而规定的信贷规模,实际上仅仅是指D,而不是MS。为了稳定汇率, 中央银行在外资大量流入的情况下,在外汇市场上被迫大量买入外汇,卖出人民币,结果, 虽然D被控制住了,但R却急剧增加, 从而货币供应总量随之增加。1994年中国的银根不是紧而恰恰是松。原因就在于此。
  以上论证了在开放经济的条件下货币政策的两个中间目标——货币供应和汇率,存在着直接的相互冲突。进一步推论,可以得出这样一个明确的结论:即在稳定汇率的前提下,单用紧缩性货币政策来反通货膨胀,结果必定是无效的。所谓稳定汇率,是指名义汇率基本保持不变的这样一种状况。这种状况,可以出现在固定汇率制度下,也可以出现在浮动汇率制度下。稳定汇率下的这种矛盾,可用商品市场均衡、货币市场均衡以及国际收支平衡这样一个三均衡模式(蒙代尔—弗来明模式)来作进一步的说明(见图1)。
  (附图 )
  在图1中,左半图中的横轴表示直接标价法下的本币汇率E,右半图中的纵轴表示国内利率和国外利率,横轴代表国民收入,IS是使储蓄和投资相等的利率和国民收入的轨迹,它所表示的是实质部门(商品市场)的均衡。LM是使名义货币需求和名义货币供应相等的利率和国民收入的轨迹,它所表示的是金融部门(货币市场)的均衡。在开放经济下,对外均衡以BB曲线来表示,BB是使国际收支平衡的利率与汇率的轨迹。反映在右半图,BB与横轴平行,是因为在稳定汇率和资金自由流动的前提下,国内的利率受国外的利率影响, 只要国内利率I高于国外利率If,资金将大量涌入(这一假定正是本文的基点);若国内利率I 代于国外利率If,资金将大量流出。设最初IS,LM,和BB在既定的汇率水平E和利率水平I下相交于A点,而A点是经济过热(物价上涨)的均衡点。这时,若以货币政策来反通货膨胀,抽紧银根,上调利率,LM将向左移动到LM'。在浮动汇率下,利率上调导致的资金内流将被汇率的上升(E移向E')所抵消,从而IS,LM,以及BB相交于物价稳定的均衡点A'。但在稳定汇率下,由于E不能相应地移向 E', 利率上升引起的资金内流必然导致本币投放的增加,结果,LM曲线将随AA'之间的箭头回复到A 点,即经济过热物价上涨的均衡点。这个三部门均衡的模式清楚地表明,在稳定汇率的条件下,紧缩性货币政策不能独家担负起反通货膨胀的重任。
  英国经济学家詹米斯•米德(James.Meade )曾经提出过一个著名的论断:在开放经济下,一种政策工具只能用来对付一种政策目标,当两个相互矛盾的政策目标同时出现时,就必须同时运用两种或两种以上的政策工具并加以适当的搭配,才能达到预期的效果。我们已经证明:稳定汇率和控制货币供应是一对相互矛盾的政策目标。为了同时达到稳定汇率和控制货币供应,中央银行就必须在控制信贷规模的同时考虑采用其它手段,并进行适当的搭配。
  二、货币和金融市场行为
  为了正确地选择政策手段和进行正确的搭配,有必要首先弄清楚开放经济下金融市场的行为及其对紧缩性货币政策和汇率变动的反应。
  在一个封闭的市场经济中,如果供应不变,货币(M1)需求的增加导致利率上升,本币资产需求的增加导致利率下降,由此得出货币(M1)需求与利率之间存在正向关系,即斜率为正;本币资产需求与利率存在反向关系,即斜率为负。这两种关系可用一个简单的坐标图来表示:
  (附图 )
  图2中,I表示利率,E表示直接标价法下的本币汇率,M1M1 表示货币需求与供应相等的曲线,BB表示本币资产需求与供应相等的曲线,点O表示货币(M1)市场和本币资产(B)市场都达于均衡的交叉,即两个市场都均衡。
  扩大到开放经济,国内金融市场就不是由两个市场,而是由三个市场组成,即货币(M1)市场、本币资产(B)市场和外币资产(F)市场(外汇市场)。当国内宏观金融变化引起货币(M1)需求变化和本币资产需求变化时,外币资产需求及外汇汇率也必定会相应变化。引起外币资产需求变化的原因很多,就金融的角度讲,主要是外币资产的利率、本币资产的利率、汇率、以及(预期的)通货膨胀率。由于外币资产利率是外源决定的,不受本国货币政策的影响,故我们将其看作是一个常数。同时,我们先暂时不考虑通货膨胀率,那么,外币资产的需求就主要受汇率和利率的影响。当利率上升,对本币资产的需求上升而对外币资产的需求下降,得利率与外币资产需求的关系为负。同时,外币资产需求上升将使本币对外价值下降,外币上浮;反之,外币资产需求减少将使本币上浮,外币下浮,得外币资产需求与本币汇率(E, 单位美元的人民币价格)保持反向关系。由此,我们得到利率→外币资产需求→汇率这样一个传导过程。将这一传导过程结合进图2便如图3所示:
  (附图 )
  图3中,FF 表示在供应不变的前提下外币资产需求等于供应的曲线。由于外币资产需求对利率的敏感度比本币资产需求对利率的敏感度要差一些,故FF的斜率比BB的斜率要更平滑一些。 图中三条曲线的交点O表示三个市场都达到均衡时的情况,这时的利率被称为均衡利率,汇率被称为均衡汇率。
  我们可以假定当宏观金融处于稳定,金融资产(包括货币现金,它是一种不生息的资产)总需求等于总供应时,只要两个市场的供求达于均衡,则第三个市场的均衡也必定同时达到,因此,出于方便,我们在上述假定下选择本币资产和外币资产市场来分析市场行为对紧缩性货币政策(以利率为代表)和汇率的反应(见图4)〔3〕。
  (附图 )
  开放宏观经济运行过程中,利率和汇率发生变动的情况会时常发生。如图4所示,当利率处于BB曲线左方时,表示利率太低, 投机者将减少对本币资产的需求,出售本币资产。反之,当利率处于BB曲线的右边时,表示利率很高,储蓄愿望上升,于是,对本币资产的需求上升。当汇率处于FF曲线的上方时,表示人民币币值太低,以外币兑换人民币合算,于是,投机者出售外币,换取人民币,再把人民币投资于货币市场,外币需求下降,人民币(M1)需求上升。反之,当汇率处于FF曲线下方时,表示人民币币值太高,以人民币换取外币合算,于是,从货币市场上调动资金,出售人民币(M1),买入外币(详见表1)。
  表1.市场行为对货币政策(利率)和汇率的反应
  区间 利率 人民币汇率   市场行为
  本外币资产市场行为 货币市场行为
  出售B----→买入M1
  1  太低  太低
  出售F----→买入M1
  买入B←----出售M1
  2  太高  太低
  出售F----→买入M1
  买入B←----出售M1
  3  太高  太高
  买入F←----出售M1
  出售B----→买入M1
  4  太低  太高
  买入F←----出售M1
  三、货币政策操作
  以上从需求角度讨论了市场行为对货币政策和汇率变动的反应,下面将结合金融资产供应和政府行为从对应的角度来讨论货币市场操作和政策搭配。
  金融资产(M1,B,F)供应量的变化在很大程度上可以受到政府的操作,其情况有两种:一种是“绝对量”的变动,另一种是“相对量”的变动。绝对量变动是指一种(或两种)资产的供给量增加(或减少),而其它资产的供应量不变。相对量变动是指两种不同资产之间的互换,从而使一种资产的供给量增加,而另一种资产的供给量相应地减少,但资产总量不变。这两种情况所产生的效应分别为总量效应和替换效应。下面先以供给量增加为例,来逐一讨论总量效应。
  1.货币供应量增加。货币供应量增加是因为中央银行融通了政府的财政赤字和扩大了信贷规模。随着货币供应增加,投资者将会用增加的(部分)货币来购买本币资产和外币资产,以便重新平衡他们的资产组合。若本币资产和外币资产供给量既定,则由货币供给增加而导致的本外币资产需求上升,会推高本外币资产的价格,使人民币汇率E 下浮和利率下降。
  2.本币资产供应量增加。出于方便,这里本币资产供应的增加是指政府增发债券以弥补财政赤字的结果。本币资产供应增加的后果之一是其价格下跌,利率上升。至于对汇率的影响,具有两重性:一方面,本币资产供应的增加会导致总需求增加,对外币资产需求亦相应的增加,从而导致人民币汇率E下降;另一方面, 利率上升又会相对削弱对外币资产的需求,从而使E上升。 因此,本币资产供应增加对汇率的影响,比较难以判断。
  3.外币资产供应增加。外币资产供应增加,来自于经常帐户盈余和外资的流入。它倾向于推低外币资产价格,使E上升, 外币资产若结售给政府,将引起货币供应量增加,从而利率受其影响(下降)。若经常帐户的盈余和外资的流入仅仅导致外币资产存量的增加,是利率不变。究竟哪种影响为主,取决于政府的外汇管制政策。若一切外汇必须结售给政府或政府指定的银行,则第一种影响将占主导,即利率下降。
  替换效应大多由中央银行的货币政策操作引起,以扩张性货币政策操作为例,中央银行在公开市场上售出货币,买进本币资产或外币资产,则本币资产需求增加,价格上扬,利率下降;相应地,外币资产需求增加,价格上扬,人民币汇率E下降。
  上述分析的情况,可用表2表示如下:
  表2. 金融资产供应量变动和货币市场操作的影响
  总量的增长(总量效应)  扩张货币政策(替换效应)
  货币 本币资产 外币资产 买进本币 买进外币
  供应量 供应量 供应量  资产  资产
  利率 下降  上升  下降  下降  下降
  汇率 下降  ?  上升  下降  下降
  从表2中可以看到,无论从总量效应还是从替换效应看, 汇率同利率有密切的联系。扩张性或紧缩性货币政策都可以改变利率和汇率,并必然引起人民币汇率和利率的同向运动,而不能改变一个而稳定另一个。
  四、货币政策和其它政策的搭配
  在宏观经济运行过程中,利率与汇率出现变动的情况一旦发生时,市场会做出反应,但这种反应是在无数企业与个人分开做出的,他们的合力可能会对金融稳定起到积极的作用,也可能起到消极作用。在这过程中,心理预期、信息、专业判断能力、以及投机性操作的时间顺序都会影响总体后果。即使在金融市场十分发达的国家,政府也必须在引导市场行为方面发挥作用,给出明确的信号。特别是当失衡处于比较严重的状况时,政府的干预更必不可少。扩张性货币政策会引起利率及其人民币汇率的同向下降,紧缩性货币政策会引起利率及其人民币汇率同向上升。但在开放经济的条件下,由于对外收支这一因素的引入,会使经济政策的决定变得复杂化,内部平衡和外部平衡的矛盾会不可避免的发生。例如,当开放经济运行处于区间Ⅱ时,利率太高而人民币汇率太低,此时,利率无法再提高,货币供应量无法再紧缩,无法单单利用利率和货币市场的紧缩性操作来解决人民币汇率过低的问题;或者同理,也不能仅仅依靠抛售外汇储备的办法来平衡外汇市场增加的需求。同样,在区间Ⅳ,利率太低,人民币汇率太高,若抽紧银根,提高利率,则人民币汇率会更高。若在外汇市场买入外汇,虽可平衡外汇市场供求,但由此而放出的人民币将使利率更低。根据以上关于货币市场操作,利率与汇率的关系,理想的政策搭配应当如表3所示:
  表3 开放经济不同状况下的政策搭配选择
  宏观经济 利率 汇率
  政策搭配选择
  运行状况 状况 状况
  人民 1.在货币市场上发行高利率的(短期)
  币汇  国库券以回笼货币
  在区间Ⅰ 太低 率太 2.在外汇市场抛售外汇以回笼货币
  低 3.提高贴现利率
  4.控制信贷规模
  人民 1.引入外资,增加货币供应量
  在区间Ⅱ 太高 币汇 2.降低贴现利率
  率太 3.减少进口,控制国际收支逆差
  低 4.扩大信贷规模
  1.在货币市场上购回(短期)国库券以
  人民 放出货币
  在区间Ⅲ 太高 币汇 2.在外汇市场买入外汇以放出货币
  率太 3.降低贴现利率
  高 4.扩大信贷规模
  在区间Ⅳ   人民 1.限制外资内流以控制货币供应量
  (这正是 太低 币汇 2.提高贴现利率
  1994年的   率太 3.增加进口,减少国际收支顺差
  情况)   高 4.控制信贷规模
  在上述政策搭配表中,涉及六种政策工具。详见表4所示:
  表4. 政策工具的种类及其决定源
  1.货币供应量(信贷规模) 由中央货币政策委员会控制
  2.贴现利率   由中央倾向政策委员会控制
  3.外汇储备买卖   由中央货币政策委员会控制
  4.国库券发行  由财政部控制,但中央货币政策委员会
  可直接影响,同时,中央银行本身也可
  买卖国库券
  5.进口调控   由经贸部控制,但中央货币政策委员会
  可间接影响。另外,人民币上浮本身就
  不利于进口,而人民币下浮本身就不利
  于进口
  6.外资流动调控   受中央货币政策委员会影响
  从上述分析并着眼于未来可见,实施货币市场的有效操作,有六大基本条件:一是要求消除利率压制,利率制度灵活;二是要求各市场之间紧密联结,资金可以充分自由流动;三是要求市场特别是短期货币市场和外汇市场十分发达,交易工具品种繁多,尤其是二级市场具有相当的广度和深度;四是要求市场交易者(企业,个人)对利率和汇率的变动十分敏感;五是要求在运用货币政策时,要注意与其它政策手段的适当搭配;六是要开发新的政策工具,特别是调控资本流动的政策工具。
  五、调控资本流动的新手段
  对我国来讲,调控资本流动是一项崭新的课题。在金融对外开放的情况下,调控资本流动是与货币政策相配合以保证国内经济政策目标得以实现的重要保障。根据本文的思路,建议应加强下述三个问题的研究。
  第一,中央银行可考虑与有关国家协商签订央行间的互惠信贷协议。目前,美国与20多个国家签订有这样的协议。互惠信贷协议完全是一种互惠互利的协议,它可大大加强央行在外汇市场上的短期干预能力,是对付投机性资本流动的有效手段。
  第二,加强外币流动利息预扣税研究。如前所述,自1994年初汇率并轨后,人民币一直稳中略升,从1994年年初的1美元约合8.7元人民币上升到1995年初约合8.45元人民币,一年来人民币的对外购买力总共上升近3%。另外一方面,同期内人民币的对内购买力却一路下跌。 于是,便出现人民币对内购买力和对外购买力的严重背离。
  货币对外购买力的基础是货币的对内购买力,人民币汇率在外汇市场上的上升,从长期趋势分析,显然与国际货币基金组织的“可维持的汇率”这一概念不相符。造成人民币汇率脱离国内基础而持续上升的主要原因之一是:在宏观调控的情况下,人民币银根(国内供应的货币)较紧,利率上升,同时由于引入外资权限的下放,使中央各部、地方和企业通过对外举债来缓解建设资金的矛盾,于是,大量外部资金涌入国内,在外汇市场上的构成强大的外汇供应。我国1994年宏观经济的运行处于经济高速增长、高通货膨胀和国际收支巨额盈余这样一种组合区间。这种区间,是任何一个开放经济都会碰到的。处在这样一种区间,若要达到稳定物价和汇价的双重目标,正确的做法应该是在控制信贷规模的同时,提高利率,增加进口,以及控制资本内流(见表3), 才能使开放经济条件下的宏观经济的运行脱离该区间。1994年我国的主要问题是政策手段的数目不足,倚重货币政策,大方向正确但忽视了其它手段的配合,结果是国际收支盈余和外汇储备过分增加。通过这个机制,一方面人民币汇率上浮,另一方面,投放到市场的基础货币全年累计约达2580亿元人民币(汇率按8.6元计算,1994年外汇储备净增额按300亿美元计算),再通过乘数效应,使全年广义货币的增加额达5000到8000亿元(乘数按2到3倍计算),致使1994年的银根不仅不是紧的,反而成为松的,严重加剧了国内的通货膨胀。
  在人民币逐步走向自由兑换的情况下,可以预见到1994年的这种情况在将来可能重演。单一政策手段内外目标的相互冲突必将日益激烈,紧的货币政策很可能会导致外资的大量流入从而达不到预期的目标。如何解决这个问题呢?借鉴美国60年代和香港80年代稳定汇率和物价的经验,建议在必要时,可在资本帐户下开征“外币流动利息预扣税”。外币流动利息预扣税包括外币流入预扣税和外币流出预扣税,它是一种灵活的非连续性的手段,采用与否完全取决于当时国内外利率之间的差异、中央银行对汇率水平的预期、以及外资流入状况及其对宏观经济所造成的影响。当前国外占主导地位的观点认为,像中国这样一个正处在从计划经济向市场经济转型的国家,货币自由兑换在经济改革的顺序中应处在较后的次序,而货币自由兑换的进程一旦开始,则应以贸易和经常帐户下的交易为先,资本帐户下的交易为后这样一种顺序来进行。从此出发,实施外币流动利息预扣税,就是要对资本流动和资本帐户下的人民币自由兑换实施某种程度的控制。例如,当国内利率上升并导致外资流入过多时,对流入的资本在兑换成人民币的当日即实施利息预扣,税率参考国内外利率之间的差异及其它因素决定。利息预扣税的实施会产生正反两方面的后果:从宏观讲,它能起到控制货币供应,稳定汇价和物价的作用,积极效应占主导地位;从微观讲,它在限制投机性资金内流的同时,也会不利于引入建设资金。但是,建设资金引入的减少恰恰可以减少总需求,从而使总需求和总供给能较为平衡。
  第三,修订当前的结售汇制度,把现行各外汇银行一成不变的外汇持有额度改为弹性的额度,也能起到调控资本流动和汇率的作用。具体的做法是,确定各外汇银行最低的持汇额度(底线额度),再据此确定一个可以向上浮动的百分比(浮动额度),然后由中央银行根据情况决定并公布每个特定时期各外汇银行实际可持有的浮动额度。底线额度的作用主要是满足外汇银行的正常经营,而浮动额度则既可给予各外汇银行较大的经营灵活性,又能满足中央银行的调控需要。这一制度的后果有两种,从正面来讲,各外汇银行在人民币资金较充裕时,有可能对浮动额度采取惜售态度,从而在外汇市场上造成外汇供应相对减少,人民币汇率相对下浮。从整体看,人民币资金较充裕往往表示或预示银根较松,现实或潜在的通货膨胀压力较大,人民币汇率走势与物价走势便相一致。在此情况下,中央银行放大各外汇银行的浮动额度,可对物价和汇价起到调控作用。同理,各外汇银行在人民币资金较紧张时,有可能对浮动额度采取抛售态度,从而外汇市场上外汇供应相对增加,人民币汇率相对上升。人民币资金紧张往往表示或预示银根偏紧,通货膨胀呈下跌趋势,人民币汇率相对上升,可与物价趋势保持一致。中央银行通过缩小外汇银行的浮动额度,亦可对物价和汇价起到调控。从反面来讲,这种操作技巧性十分强,时机和力度的掌握不当,便会导致相反的结果。
  〔1〕参阅罗纳德•麦金农(R.Mckinnon )《货币稳定化的国际准则》第一章,中国金融出版社1990年版。
  〔2〕关于汇率波动对我国经济负面影响的详细分析, 请见拙文《人民币自由兑换和汇率变动的影响》,《复旦学报》(社科版), 1993年第6期。
  〔3〕此处参考了布莱森的资产市场模型, 请参阅威廉姆•布朗森(William H.Branson)《汇率决定中的资产市场和相对价格》, 载《普林斯顿国际金融不定期重印论文集》,1977年第20期。

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