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中航油事件

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  一、背景资料
  1、中航油
  位于北京马甸桥的中国航空油料总公司在上周五变身为中国航空油料集团公司。这家企业是令国内各大小航空公司不敢不敬畏的航油巨无霸。据中航油总公司的资料显示,中航油总公司核心业务包括:负责全国100多个机场的供油设施的建设和加油设备的购置;为中、外100多家航空公司的飞机提供加油服务(包括航空燃油的采购、运输、储存直至加入飞机油箱等)。
  而自1997年起,作为中航油总公司惟一的海外“贸易手臂”,新加坡的中国航油便开始捉住了国内航空公司的航油命脉,在中国进口航油市场上的占有率急剧飙升:1997年不足3%,1999年为83%,2000年达到92%,2001采购进口航油160万吨,市场占有率接近100%。西南航空公司负责油料采购的人士透露说,每年航空公司的航油消耗中,与中国航油(新加坡)的交易最少达到了全年总量的1/3。
  1997年以来,中国航油(新加坡)营业额平均每年增长6.83倍,2001年的现货营业额已达到10.51亿新加坡元。有此背景,中国航油(新加坡)于2001年12月6日在新加坡交易所主板成功挂牌上市,发售股票1.44亿股,每股发售价0.56新元;共筹资8064万新加坡元,成为新加坡交易所当年上市公司中筹资量最大的公司。而且,上市当年,中国航油(新加坡)在2001年新加坡新上市公司营业额排名中居第一。
  新加坡吴氏控股证券交易部副总裁黄国标评价说,中国航油(新加坡)由于有着国内航油进口权的巨大优势,在去年中资企业股票被冷落的情况下,一枝独秀,实在是个奇迹。
  2、陈久霖
  陈久霖出生于1961年,毕业于北京大学。
  1997年,亚洲金融危机之际,陈被派接手管理中国航油(新加坡)股份有限公司。在陈的管理下,公司一举扭亏为盈,并于2001年在新加坡交易所主板挂牌上市。
  中国航油的净资产由1997年的16.8万美元猛增至2003年的1.28亿美元,增幅高达761倍。公司也曾获颁新加坡上市公司“最具透明度”企业。2002年,在新加坡挂牌的中资企业当中,陈久霖以490万新元(约合人民币1600万元)的薪酬高居榜首,当时被新加坡人誉为“打工皇帝”。2003年10月,陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”。
  中航油董事会2004年11月30日发布公告,中止陈久霖新加坡公司总裁和执行董事的职务。
  
  二、事件过程
  1、经过
  2003年下半年:公司开始交易石油期权(option),最初涉及200万桶石油,中航油在交易中获利。
  2004年一季度:油价攀升导致公司潜亏580万美元,公司决定延期交割合同,期望油价能回跌;交易量也随之增加。
  2004年二季度:随着油价持续升高,公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割;交易量再次增加。
  2004年10月:油价再创新高,公司此时的交易盘口达5200万桶石油;账面亏损再度大增。10月10日,面对严重资金周转问题的中航油,首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金,公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元,另外已支付8000万美元的额外保证金;10月20日,母公司提前配售15%的股票,将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。10月26日和28日,公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓,蒙受1.32亿美元实际亏损。
  2004年11月8日到25日:公司的衍生商品合同继续遭逼仓,截至25日的实际亏损达3.81亿美元。
  2004年12月1日,在亏损5.5亿美元后,中航油宣布向法庭申请破产保护令。
  2、细节
  普华认为,导致中航油深陷巨额亏损深渊包括以下六个方面:第一,2003年第四季度对未来油价走势的错误判断;第二,看起来好像不想在2004年第一、二、三季报中记入损失的想法,最终导致了2004年的衍生产品交易,中航油草率承担了大量不可控制的风险,尤其是6月与9月的衍生产品交易;第三,中航油未能根据行业标准评估期权组合价值;第四,中航油由此未能正确估算期权的MTM价值,也未能在2002至2004年的财务报告及季报、半年报中正确反映;第五,缺乏正确、严格甚至在部分情况下基本的对期权投机的风险管理步骤与控制;最后,在某种程度上,对于可以用于期权交易(至少在精神上)的风险管理规则和控制,管理层也没有做好执行的准备。
  普华永道指出,中航油于2001年12月6日批准在新加坡交易所上市。在其上市《招股说明书》中,中航油的石油贸易涉及轻油、重油、原油、石化产品和石油衍生品等五个部分,公司的核心业务是航油采购,公司交易的衍生品包括纸货互换和期货。
  中航油于2002年3月起开始从事背对背期权交易,从2003年3月底开始投机性期权交易。这项业务仅限于公司两位交易员进行。在2003年第三季度前,由于中航油对国际石油市场价格判断准确,公司基本上购买“看涨期权”,出售“看跌期权”,产生了一定利润。
  2003年底至2004年,中航油错误地判断了油价走势,调整了交易策略,卖出了买权并买入了卖权,导致期权盘位到期时面临亏损。为了避免亏损,中航油分别在2004年1月、6月和9月先后进行了三次挪盘,即买回期权以关闭原先盘位,同时出售期限更长、交易量更大的新期权。但每次挪盘均成倍扩大了风险,该风险在油价上升时呈指数级数地扩大,直至中航油不再有能力支付不断高涨的保证金,最终导致了目前的财务困境。目前,中航油新加坡公司的全部负债(不包括股东贷款)估计约为5.3亿美元。因此,中航油新加坡公司提议偿还2.2亿美元,相当于偿付率为41.5%。中航油新加坡公司的债权人有近百家。债务重组方案需要债权人的批准。目前,中航油新加坡公司正紧锣密鼓逐一同近百位债权人谈判,设法争取债权人在6月10日举行的债权人大会上投下支持票。如果在债权人大会上无法得到超过半数、占债务总值至少75%的债权人的支持,中航油新加坡公司可能面临清盘。
  中航油表示,目前已聘请了自己的期权专家,正在审查该公司所进行的期权交易及挪盘的合同条款。至于是否采取进一步法律行动,公司在适当时候将会进一步发布公告。
  在中航油2001年12月6日获批在新加坡交易所上市的时候,该公司的业务中并没有后来引发巨亏风波的期权交易,在上市的《招股说明书》中,中航油新加坡公司的石油贸易包括轻油、重油、原油、石化产品和石油衍生品五个部分,其核心业务是航油采购,衍生品包括纸货互换和期货。 
  2002年3月,“为了能在国际油价市场上拥有话语权”,中航油新加坡公司开始了期权交易。对期权交易毫无经验的中航油最初只从事背对背期权交易,即只扮演代理商的角色为买家卖家服务,从中赚取佣金,没有太大风险。自2003年始,中航油开始进行风险更大的投机性的期权交易,而此业务仅限于由两位公司的外籍交易员进行。在2003年第三季度前,由于中航油新加坡公司对国际石油市场价格判断与走势一致,中航油尝到了甜头,于是一场更大的冒险也掀开了序幕。
  2003年第四季度,中航油对未来油价走势事后证明是错误的判断为整个巨亏事件埋下了根源,且没有意识到仅仅一次判断失误将引来一连串不利的连锁反应。由于错估了石油价格趋势,公司调整了期权交易策略,卖出了买权并买入了卖权,导致期权在2003年第四季度出现120万美元的账面亏损(以市值计价)。2004年第一季度,期权盘位到期,公司开始面临实质性的损失,当时正在与新加坡国家石油公司(SPC)、英国富地、淡马锡等多家外国企业谈合作的中航油顾虑重重,最终选择了在没经过任何商业评估的情况下于2004年1月进行了第一次挪盘,即买回期权以关闭原先盘位,同时出售期限更长、交易量更大的新期权。出售的期权盘位多是在2004年第二季度至2005年第一季度之间到期,但也有一些甚至延伸到2005年第四季度。
  根据普华的调查,虽然中航油公布的公告中2004年第一财政季度税前利润为1900万新元,但它实际上已经亏损了640万新元。
  油价还在上涨,2004年6月,由于1月的挪盘,中航油陷入了更大的危机中,面临着更巨额的亏损,似乎已经无路可退的中航油决定进行第二次挪盘。随着油价上升时呈指数级数的扩大,6月挪盘的风险已经远远高于1月的挪盘,关闭原先盘位,出售期限更长、交易量更大的新期权的交易成本也大幅增加。此次挪盘出售的大多数新期权都是到2004年下半年或2005年到期。
  如果期权对家提供的挪盘信息是正确的,而且公司能够对此进行正确分析和判断,中航油的情况原本可以改善。普华认为那时中航油还有机会。而到了第二季度,中航油的亏损已经扩大到了5800万新元。
  2004年9月,中航油再一次挪盘。与前两次挪盘不同的是,中航油不再与某个期权对家一对一的进行交易,而是同5个期权对家同时交易。这次移盘从8月31日持续到了9月27日。这次挪盘同样成倍扩大了风险,而不断高涨的保证金最终耗尽了公司的现金,也不再有银行愿意为其提供备用信用证,最终导致了目前的财务困境。当中航油公布第三财政季度税前利润为1130万新元的时候,实际上亏损已达3.146亿新元。
  
  三、教训
  1、危机管理
  应对危机怎能容忍低级错误?5.5亿美元的巨亏起初5000万美元即可解围。中国航油(新加坡)股份有限公司(下称“新加坡公司”)投机期货巨亏5.5亿美元一事曝光,海内外舆论哗然。当跨国经营风险凸现时,企业应以怎样的态度和措施积极应对?中国企业常显得十分笨拙和幼稚,以至犯下“低级错误”,错失补救的良机。世界著名风险评估机构标准普尔发表评论说:在危机显露之初,其实新加坡公司只需5000万美元即可解围。且不论这个判断是否准确,但是在一些细节上如果新加坡公司及其母公司换一种处理方式,也许会出现不同的局面。
  本来,果断斩仓亏损最多1亿美元,然而领导都在休假无人定夺。事件的核心人物——新加坡公司原总裁陈久霖事后讲到新加坡公司的母公司中航油集团处理危机的几个细节:“中航油集团2004年10月3日就开始了解到事件的严重性。当时的账面亏损为8000万美元,如果那时集团决定斩仓,整个盘位的实际亏损可能不会超过1亿美元。然而,集团领导大部分在休假。9日,新加坡公司正式向集团提出书面紧急请示。如果当时斩仓,实际亏损应为1.8亿美元。然而直到16日,集团才召开党政联席会议进行研究。”
  假如真相果真如此,最值得回味的是中航油集团领导的工作态度,难道真是国企领导“不花自家的钱不上心”吗?要求最终拍板决策的夜晚,到头来却找不到决策人。
  陈久霖说,危机发生后,“国内外多家大企业与中航油集团进行过多次接触,愿意支持新加坡公司解决期权问题,其中英国石油公司(BP)提出了两个可以把风险控制在2亿美元内的方案,并对新加坡公司进行了长时间的清盘和谈判。11月,在谈判接近尾声时,BP召集全球董事在纽约开会,审批与中航油集团之间的合作协议,要求集团领导当晚值班,以便最终决策,中航油集团也同意了这一建议。”“但是,当晚10点,就最后两个细节,我给在国内总部值班的一位集团领导打电话请示时,这位领导说应由集团总经理荚长斌决定。而荚总当时在党校学习,手机关机。集团危机处理小组成员也都不接电话。”陈久霖说,“结果,本来可以通过谈判争取到的利益和减少损失的机会就因此丧失。”做期货投机生意仅仅是一个人的主意?
  陈久霖的一面之词是否完全可信还有待证实,他的说法与中航油集团领导的表态有诸多矛盾之处。但中国的跨国企业没有建立完善顺畅的危机处理机制,遭遇风险时或惊慌失措或束手无策或消极等待的现象是广泛存在的。在这个意义上,“中航油事件”作为防范跨国经营风险的反面教材,值得深入研究。危机曝光后,陈久霖说,是具体操控公司石油衍生品交易的外籍交易员和风险管理委员会主任隐瞒和欺骗了公司管理层。而中航油集团高层曾表态说,新加坡公司基本上是陈久霖一人说了算,党委书记在新加坡两年多,一直不知道陈从事场外期货投机交易。
  2、风险管理
  中航油去年11月向法院寻求破产保护,此前它在去年下注,赌石油价格将下跌,但油价却上涨到历史高位,结果导致灾难。中航油此前提议支付5.3亿美元负债中的41.55%。多家大债权人已拒绝了这个计划,其中两家债权人起诉了该公司。
  普华永道受新加坡交易所(Singapore Exchange)指派,调查中航油巨额亏损的背景情况。普华永道没有将罪名直接归咎于中航油首席执行官陈久霖或该公司的中国母公司。一份独立审计报告表明,陷入困境的中国国有航空燃油进口商中航油(China Aviation Oil)在石油衍生品交易中进行风险越来越高的赌博,以求避免报告早期交易亏损。普华永道(PwC)公布的报告表明,中航油风险管理控制松懈,公司未能对它的期权组合进行正确估价。这导致了在新加坡上市的中航油亏损5.5亿美元,创下了这个城市国家自1995年巴林银行(Barings Bank)破产案以来最严重的金融丑闻。去年1月、6月和9月,中航油将它与多个期货交易对手之间的期权投资组合进行了调整,“似乎是渴望(在2004年度)不记录亏损……结果导致公司轻率行事,承担了毫无必要的风险”。这些调整涉及买入期权将现有头寸平仓,以避免中航油报告亏损,同时以更大数量卖出期限更长的新期权。 随着亏损上升,公司的期权交易对手向中航油提出大量追缴保证金要求,这些要求耗尽了中航油的现金储备,并导致公司寻求法庭破产保护。报告说,没有“证据”表明中航油在2003年3月开始期权交易时获得了董事会的正式批准,而当时公司“未能充分意识到这一金融工具蕴含的风险”。
  中航油应当在2004年前三季度的财报中报告其亏损状况,而不是一直拖延到申请破产保护后再进行披露。2004年1月时,中航油意识到自己正蒙受亏损,当时它就应该了结它的期权头寸,而不是采用一种旨在避免报告这些亏损的策略。

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